Η νέα φάση αστάθειας στην Ευρωζώνη μπορεί να κατανοηθεί εάν ιδωθεί πρωτίστως ως πρόβλημα δημοσιονομικής πίεσης και αγορακεντρικής αναπροσαρμογής. Η άνοδος του ενεργειακού κόστους, όσο σημαντική και αν είναι ως καθαυτό οικονομικό γεγονός, αποκτά τη μεγαλύτερη θεσμική και πολιτική της βαρύτητα όταν περνά μέσα από το φίλτρο των κρατικών προϋπολογισμών και της αγοράς δημόσιου χρέους. Σε τελική ανάλυση, η ανθεκτικότητα μιας οικονομίας σε περιόδους εξωτερικών κραδασμών εξαρτάται όχι μόνο από τη δομή της παραγωγής ή από το εισόδημα των νοικοκυριών, αλλά και από την ικανότητα του κράτους να χρηματοδοτήσει παρεμβάσεις, να διατηρήσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών και να αποτρέψει τη μετατροπή μιας εξωτερικής διαταραχής σε δημοσιονομική δυσχέρεια. Η σημερινή συγκυρία είναι ακριβώς μια στιγμή κατά την οποία αυτή η κρατική ικανότητα δοκιμάζεται έντονα, διότι το κράτος καλείται να λειτουργήσει ως σταθεροποιητής σε συνθήκες κατά τις οποίες το ίδιο το κόστος του σταθεροποιητικού του ρόλου γίνεται ακριβότερο.
Η εξέλιξη αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία στην Ευρωζώνη, όπου η κρατική χρηματοδότηση και η πρόσβαση στις αγορές συνιστούν καθοριστικό πεδίο ισορροπίας ανάμεσα στην οικονομική πολιτική και στη χρηματοπιστωτική αξιολόγηση. Το δημόσιο χρέος δεν είναι απλώς λογιστικό κατάλοιπο παρελθόντων ελλειμμάτων, αλλά ενεργός παράγοντας που προσδιορίζει το εύρος των διαθέσιμων πολιτικών επιλογών. Όσο χαμηλότερο είναι το κόστος χρηματοδότησης, τόσο ευρύτερο είναι το πεδίο παρεμβάσεων που μπορεί να ασκήσει μια κυβέρνηση χωρίς να θεωρηθεί ότι παρεκκλίνει από τη γραμμή σταθερότητας. Όσο υψηλότερο γίνεται αυτό το κόστος, τόσο στενότερος γίνεται ο διάδρομος μέσα στον οποίο μπορεί να κινηθεί. Η σημερινή αύξηση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων σηματοδοτεί ακριβώς τη συρρίκνωση αυτού του διαδρόμου. Οι αγορές προειδοποιούν ότι εισερχόμαστε σε ένα περιβάλλον όπου ο δανεισμός δεν θα είναι πλέον τόσο ανεκτικός απέναντι σε νέα δημοσιονομικά ανοίγματα, ιδίως όταν αυτά συμβαίνουν ταυτόχρονα με χαμηλότερη ανάπτυξη και επίμονη πληθωριστική πίεση.
Η λειτουργία της αγοράς ομολόγων σε αυτή τη συγκυρία είναι βαθιά πολιτική, παρά την τεχνική της εμφάνιση. Οι αποδόσεις των δεκαετών τίτλων, οι μεταβολές στα spreads και οι ανατιμολογήσεις του κινδύνου αποτελούν μηχανισμούς μέσω των οποίων η αγορά επεμβαίνει έμμεσα στον δημοσιονομικό ορίζοντα των κυβερνήσεων. Όταν το κόστος δανεισμού αυξάνεται, το ζήτημα δεν περιορίζεται στο αν η επόμενη έκδοση ομολόγου θα είναι ακριβότερη. Το ουσιαστικό πρόβλημα αφορά την αλυσιδωτή επίδραση στο συνολικό προφίλ βιωσιμότητας του χρέους. Ένα υψηλότερο επιτόκιο αναχρηματοδότησης σημαίνει μεγαλύτερες μελλοντικές δαπάνες τόκων, μικρότερο δημοσιονομικό χώρο για κοινωνικές και αναπτυξιακές παρεμβάσεις, αυξημένη ανάγκη για δημοσιονομική πειθαρχία και μεγαλύτερη εξάρτηση από τη διατήρηση της επενδυτικής εμπιστοσύνης. Με άλλα λόγια, η αγορά δεν μεταβάλλει μόνο το κόστος χρήματος, αλλά τον ίδιο τον ορίζοντα του εφικτού για την κυβερνητική πολιτική.
Η δημοσιονομική πρόκληση επιτείνεται διότι το ενεργειακό σοκ δεν πλήττει το κράτος μόνο από την πλευρά της χρηματοδότησης, αλλά και από την πλευρά της πολιτικής απαίτησης για δαπάνη. Σε περιόδους έντονης ακρίβειας, οι κυβερνήσεις καλούνται σχεδόν αναγκαστικά να εξετάσουν μέτρα προστασίας, είτε για τα νοικοκυριά είτε για ειδικούς παραγωγικούς κλάδους. Η πίεση αυτή είναι τόσο κοινωνική όσο και οικονομική. Χωρίς παρέμβαση, η απώλεια αγοραστικής δύναμης μετατρέπεται σε κάμψη της κατανάλωσης, αύξηση της κοινωνικής δυσαρέσκειας, επιδείνωση της φτώχειας και αποδυνάμωση της πραγματικής οικονομίας. Με παρέμβαση, όμως, ο προϋπολογισμός επιβαρύνεται σε μια περίοδο κατά την οποία οι αγορές είναι πολύ πιο επιφυλακτικές. Η κυβέρνηση καλείται, επομένως, να επιλέξει όχι μεταξύ εύκολων και δύσκολων λύσεων, αλλά μεταξύ διαφορετικών μορφών κόστους. Αν δεν στηρίξει, πληρώνει πολιτικό και κοινωνικό τίμημα. Αν στηρίξει εκτεταμένα, πληρώνει δημοσιονομικό και ίσως χρηματοπιστωτικό τίμημα. Αυτή είναι η θεμελιώδης λογική της σημερινής στενότητας.
Η ανάλυση της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους σε τέτοιες συνθήκες δεν μπορεί να περιορίζεται σε στατικά μεγέθη. Δεν αρκεί να αναφερθεί κανείς στο ύψος του χρέους ως ποσοστό του ΑΕΠ ή στη μέση ωρίμανσή του. Η ουσία βρίσκεται στη δυναμική σχέση ανάμεσα στον ρυθμό ανάπτυξης, στο μέσο επιτόκιο εξυπηρέτησης, στο πρωτογενές αποτέλεσμα και στις προσδοκίες των αγορών. Όταν οι αποδόσεις αυξάνονται και η ανάπτυξη επιβραδύνεται, η σχέση αυτή γίνεται δυσμενέστερη. Αν επιπλέον το κράτος πρέπει να χρηματοδοτήσει νέες ανάγκες, τότε το δημοσιονομικό ισοζύγιο επιβαρύνεται ακριβώς όταν οι συνθήκες σταθεροποίησης του χρέους γίνονται πιο απαιτητικές. Πρόκειται για μια κλασική αλλά εξαιρετικά δύσκολη παγίδα: η οικονομία χρειάζεται στήριξη, όμως η παροχή στήριξης μπορεί να καταστήσει δυσκολότερη τη χρηματοπιστωτική της σταθερότητα, ιδίως εάν οι αγορές θεωρήσουν ότι λείπει πειστική μεσοπρόθεσμη στρατηγική επαναφοράς στην ισορροπία.
Οι χώρες της Ευρωζώνης δεν αντιμετωπίζουν αυτή τη δοκιμασία από την ίδια θέση. Οι αποκλίσεις στο επίπεδο του δημόσιου χρέους, της πιστοληπτικής αξιολόγησης, του πολιτικού κινδύνου και της οικονομικής δυναμικής επηρεάζουν καθοριστικά τον τρόπο με τον οποίο μεταφράζεται η άνοδος των αποδόσεων σε πραγματική δημοσιονομική πίεση. Για χώρες με σχετικά ισχυρό προφίλ δανεισμού, η μεταβολή μπορεί να είναι ενοχλητική αλλά ακόμη διαχειρίσιμη. Για χώρες με υψηλό χρέος ή πιο εύθραυστη αγορά, η ίδια μεταβολή μπορεί να λειτουργήσει ως ταχεία επιδείνωση του χρηματοδοτικού περιβάλλοντος. Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο η Ευρωζώνη παραμένει ευάλωτη στον κίνδυνο κατακερματισμού της αγοράς ομολόγων. Η διαφορά ανάμεσα στο κοινό νόμισμα και στη μη κοινή δημοσιονομική φερεγγυότητα συνεχίζει να αποτελεί εγγενή πηγή αστάθειας. Όσο οι αγορές αξιολογούν διακριτά τα κράτη, τόσο η αύξηση του εξωτερικού κινδύνου μπορεί να μεταφράζεται σε άνιση και πολιτικά προβληματική ανακατανομή του κόστους χρηματοδότησης.
Η Γαλλία, η Ιταλία και η Ελλάδα αποτελούν χαρακτηριστικές περιπτώσεις για την ανάγνωση αυτής της τάσης, αν και για διαφορετικούς λόγους. Η Γαλλία έχει υψηλό βάρος εντός της Ευρωζώνης και οποιαδήποτε επιδείνωση του κόστους δανεισμού της αποκτά συστημικό χαρακτήρα, διότι η ίδια η σταθερότητα της ευρωπαϊκής αγοράς χρέους εξαρτάται από την ομαλή χρηματοδότηση των μεγάλων οικονομιών. Η Ιταλία, με το ιδιαίτερα υψηλό χρέος της, είναι ίσως το πλέον εμφανές παράδειγμα οικονομίας στην οποία το επιτόκιο και η ανάπτυξη αλληλεπιδρούν άμεσα ως προς τη βιωσιμότητα της μακροχρόνιας σταθεροποίησης. Η Ελλάδα, παρότι έχει βελτιώσει σημαντικά τη δημοσιονομική της εικόνα, εξακολουθεί να παραμένει ιδιαίτερα ευαίσθητη στις διεθνείς μεταβολές εμπιστοσύνης, ακριβώς επειδή η μνήμη της προηγούμενης κρίσης παραμένει ενσωματωμένη στον τρόπο που η αγορά διαβάζει τον κίνδυνο. Και στις τρεις περιπτώσεις, η άνοδος των αποδόσεων δεν είναι απλή χρηματοπιστωτική μεταβολή· είναι περιορισμός κυβερνητικού χώρου.
Σε αυτό το σημείο γίνεται φανερό ότι η δημοσιονομική πολιτική της επόμενης περιόδου θα εξαρτηθεί σε μεγάλο βαθμό από την ποιότητα της στόχευσης και από την αξιοπιστία της μεσοπρόθεσμης δέσμευσης. Οι αγορές δεν τιμωρούν αυτομάτως κάθε παρέμβαση· τιμωρούν κυρίως την αβεβαιότητα, την ασάφεια, την έλλειψη πειστικού σχεδίου και την αίσθηση ότι οι δαπάνες αυξάνονται χωρίς σαφή αρχιτεκτονική χρηματοδότησης ή εξόδου. Μια κυβέρνηση που επιλέγει στοχευμένες, προσωρινές και τεκμηριωμένες παρεμβάσεις, ενταγμένες σε ένα ευρύτερο πλαίσιο δημοσιονομικής σταθερότητας, μπορεί να διατηρήσει υψηλότερο βαθμό εμπιστοσύνης. Αντίθετα, μια πολιτική οριζόντιων, ανεξέλεγκτων ή πολιτικά βιαστικών μέτρων ενδέχεται να ερμηνευθεί ως ένδειξη μελλοντικής εκτροπής. Εδώ ακριβώς συναντώνται η τεχνική της δημοσιονομικής πολιτικής και η τέχνη της πολιτικής αξιοπιστίας. Το πρόβλημα δεν είναι μόνο πόσο δαπανά το κράτος, αλλά εάν πείθει ότι γνωρίζει γιατί, πού, για πόσο και με ποιους όρους το πράττει.
Ο ρόλος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας είναι, και σε αυτό το επίπεδο, καθοριστικός αλλά όχι παντοδύναμος. Η ΕΚΤ μπορεί να επηρεάσει το γενικό επίπεδο των χρηματοδοτικών συνθηκών και να αποτρέψει ακραίες μορφές αποσύνδεσης της αγοράς ομολόγων, όμως δεν μπορεί να εξαλείψει το θεμελιώδες πρόβλημα που δημιουργεί ένα νέο πληθωριστικό σοκ σε συνθήκες υψηλού χρέους. Εάν η επανεμφάνιση πληθωριστικών πιέσεων την αναγκάσει να διατηρήσει πιο αυστηρή γραμμή, το δημοσιονομικό περιβάλλον θα παραμείνει πιεσμένο. Αν επιδείξει υπερβολική ανοχή, θα αυξηθεί ο κίνδυνος αποσταθεροποίησης προσδοκιών και περαιτέρω ανατιμολόγησης των μακροπρόθεσμων αποδόσεων. Με άλλα λόγια, η νομισματική πολιτική μπορεί να μετριάσει αλλά όχι να καταργήσει τα δημοσιονομικά διλήμματα που προκύπτουν από έναν συνδυασμό ενεργειακού σοκ, υψηλότερου πληθωρισμού και περιορισμένης ανάπτυξης. Το βάρος της προσαρμογής μεταφέρεται, αναπόφευκτα, στις εθνικές κυβερνήσεις και στις αγορές που αξιολογούν καθημερινά την αξιοπιστία τους.
Η κοινωνική διάσταση αυτού του δημοσιονομικού πλαισίου είναι εξίσου σοβαρή. Κάθε κυβέρνηση που επιχειρεί να ισορροπήσει ανάμεσα στην προστασία των πολιτών και στην προστασία της πιστοληπτικής της εικόνας βρίσκεται αντιμέτωπη με δύο διαφορετικές μορφές λογοδοσίας. Από τη μία πλευρά λογοδοτεί δημοκρατικά στους πολίτες, οι οποίοι βιώνουν την ακρίβεια ως πραγματική υλική υποβάθμιση. Από την άλλη λογοδοτεί έμμεσα στις αγορές, οι οποίες αξιολογούν τη σταθερότητα και το κόστος των επιλογών της. Όταν οι δύο αυτές μορφές λογοδοσίας δεν ευθυγραμμίζονται, η πολιτική πίεση γίνεται εκρηκτική. Το κράτος καλείται να πει στους πολίτες ότι δεν μπορεί να δαπανήσει όσο θα ήθελαν, επειδή πρέπει να παραμείνει αξιόπιστο απέναντι σε επενδυτές. Αυτό το σημείο είναι βαθιά πολιτικό και εξηγεί γιατί οι κρίσεις χρέους ή χρηματοδότησης δεν είναι ποτέ μόνο οικονομικές· αφορούν την ίδια τη σχέση ανάμεσα στη δημοκρατία, στην αγορά και στην κρατική κυριαρχία.
Η Ελλάδα βιώνει αυτό το δίλημμα με οξυμένο τρόπο. Η εμπειρία της προηγούμενης δεκαετίας έχει καταστήσει τη χώρα ιδιαιτέρως προσεκτική ως προς τη σημασία της αξιοπιστίας, της συνέπειας και της προσεκτικής χρήσης του δημοσιονομικού χώρου. Ωστόσο, η ελληνική κοινωνία είναι επίσης ιδιαίτερα ευαίσθητη στην άνοδο του κόστους ζωής, ενώ η οικονομική δομή της χώρας καθιστά την ακρίβεια στα καύσιμα και στις μεταφορές πολλαπλασιαστή κοινωνικής και παραγωγικής επιβάρυνσης. Αυτό σημαίνει ότι η ελληνική οικονομική πολιτική δεν μπορεί να αγνοήσει τις κοινωνικές επιπτώσεις της ενεργειακής ανατίμησης, αλλά ούτε και να κινηθεί σαν να μην υπάρχουν αγορές που αξιολογούν καθημερινά τις προοπτικές χρέους. Η απαιτούμενη ισορροπία είναι εξαιρετικά λεπτή: το κράτος πρέπει να παρέμβει αρκετά ώστε να μην επιτρέψει βαθύτερη κοινωνική και αναπτυξιακή φθορά, αλλά με αρκετή πειθαρχία ώστε να μη θίξει το μήνυμα σταθερότητας που αποτελεί βασικό περιουσιακό στοιχείο της μεταμνημονιακής πορείας.
Τελικά, η σημερινή αναταραχή υπενθυμίζει ότι η δημοσιονομική σταθερότητα δεν είναι παθητική κατάσταση αλλά διαρκής διαδικασία πολιτικής και χρηματοπιστωτικής διαπραγμάτευσης. Το δημόσιο χρέος δεν καθίσταται επικίνδυνο μόνο όταν είναι αριθμητικά υψηλό, αλλά όταν συνδυάζεται με επιβράδυνση, αβεβαιότητα, αυξανόμενο κόστος δανεισμού και αμφιβολία για την ικανότητα του κράτους να ελέγξει τη μελλοντική του τροχιά. Η Ευρωζώνη εισέρχεται σήμερα ακριβώς σε ένα τέτοιο περιβάλλον, όπου οι κυβερνήσεις δεν μπορούν πλέον να θεωρούν δεδομένη ούτε τη χαμηλή τιμή της ενέργειας ούτε τη σχετική αφθονία φθηνής χρηματοδότησης. Το νέο πλαίσιο είναι αυστηρότερο, περισσότερο απαιτητικό και σαφώς λιγότερο ανεκτικό σε λάθη πολιτικής. Αυτό σημαίνει ότι η επόμενη περίοδος θα κριθεί όχι μόνο από την έκταση των παρεμβάσεων, αλλά από τη δημοσιονομική τους αρχιτεκτονική, από την αξιοπιστία των κυβερνήσεων και από την ικανότητα της Ευρώπης να αποτρέψει μια νέα φάση διάχυτης αμφιβολίας ως προς τη βιωσιμότητα και τη συνοχή του δημόσιου χρέους της. Το πραγματικό διακύβευμα, συνεπώς, δεν είναι μόνο η συγκράτηση του άμεσου κόστους, αλλά η διατήρηση της ίδιας της δυνατότητας του κράτους να δρα ως αποτελεσματικός σταθεροποιητής σε έναν κόσμο όπου η χρηματοδότηση της σταθερότητας έχει γίνει αισθητά ακριβότερη.
Πρόσφατα σχόλια