Η ΕΚΤ σχεδιάστηκε πρωτίστως ως κεντρική τράπεζα ενός κοινού νομίσματος. Oι διαδοχικές κρίσεις όμως, την ανάγκασαν να λειτουργήσει ως θεσμός που προστατεύει όχι μόνο το επίπεδο των τιμών αλλά και τις χρηματοπιστωτικές και θεσμικές συνθήκες χωρίς τις οποίες δεν μπορεί να υπάρξει ενιαία νομισματική πολιτική. Η μεταμόρφωση αυτή δεν προέκυψε από μία συνταγματική αναθεώρηση ούτε από ρητή πολιτική απόφαση ότι η ΕΚΤ θα γίνει «κυβέρνηση κρίσεων» της ευρωζώνης. Προέκυψε σταδιακά, επειδή κάθε μεγάλη κρίση αποκάλυπτε ένα διαφορετικό κενό στην αρχιτεκτονική της Οικονομικής και Νομισματικής Ένωσης.
Η κρίση κρατικού χρέους αποκάλυψε πρώτα ότι ένα κοινό επιτόκιο δεν αρκεί όταν οι χρηματοπιστωτικές συνθήκες αποκλίνουν δραματικά μεταξύ των κρατών. Αν οι αποδόσεις ομολόγων μιας χώρας αυξηθούν σε επίπεδα που αντανακλούν όχι μόνο δημοσιονομικό κίνδυνο αλλά και προσδοκία διάλυσης της ίδιας της νομισματικής ένωσης, η ΕΚΤ βρίσκεται μπροστά σε ένα πρόβλημα που δεν είναι απλώς δημοσιονομικό. Η ίδια απόφαση επιτοκίου δεν μεταδίδεται πλέον ομοιόμορφα. Η νομισματική ένωση μπορεί να υπάρχει νομικά, αλλά να κατακερματίζεται οικονομικά.
Από αυτή τη συνθήκη προέκυψε μια βαθύτερη αντίληψη της νομισματικής αποστολής: για να σταθεροποιεί τις τιμές, η ΕΚΤ πρέπει πρώτα να διαθέτει λειτουργικό μηχανισμό μετάδοσης. Η προστασία αυτού του μηχανισμού δεν θεωρείται ξεχωριστός τελικός στόχος, αλλά προϋπόθεση του πρωτεύοντος στόχου. Αυτή η λογική διατρέχει τόσο τα εργαλεία της κρίσης χρέους όσο και το μεταγενέστερο Transmission Protection Instrument. Το TPI επιτρέπει, υπό προϋποθέσεις και με αξιολόγηση αναλογικότητας, παρεμβάσεις όταν ανεπιθύμητες και άτακτες δυναμικές απειλούν σοβαρά τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής.
Η θεσμική σημασία του TPI βρίσκεται ίσως περισσότερο στην ύπαρξή του παρά στη χρήση του. Ένας αξιόπιστος μηχανισμός παρέμβασης μπορεί να μειώνει την πιθανότητα να χρειαστεί πραγματικά να ενεργοποιηθεί, επειδή επηρεάζει τις προσδοκίες της αγοράς. Η ίδια η ΕΚΤ έχει υποστηρίξει ότι η ανακοίνωσή του το 2022 περιόρισε τον κίνδυνο κατακερματισμού και επέτρεψε στην κεντρική τράπεζα να αυξήσει τα επιτόκια όσο θεωρούσε αναγκαίο για τη σταθερότητα των τιμών. Το παράδοξο είναι χαρακτηριστικό: ένα εργαλείο που μοιάζει να προστατεύει συγκεκριμένες αγορές κρατικών ομολόγων μπορεί να θεωρηθεί ταυτόχρονα εργαλείο προστασίας της ανεξαρτησίας της νομισματικής πολιτικής.
Η πανδημία διεύρυνε ακόμη περισσότερο αυτή τη λειτουργία. Το PEPP δημιουργήθηκε τον Μάρτιο του 2020 για να αντιμετωπίσει τους σοβαρούς κινδύνους που η πανδημία προκαλούσε τόσο στις προοπτικές της οικονομίας όσο και στον μηχανισμό μετάδοσης. Η ευελιξία του επέτρεπε αποκλίσεις στην κατανομή αγορών ώστε να αποτρέπεται η δημιουργία αυτοτροφοδοτούμενου χρηματοπιστωτικού κατακερματισμού. Στην πράξη, η ΕΚΤ λειτουργούσε ως δύναμη σταθεροποίησης αγορών σε μία περίοδο κατά την οποία η ξαφνική εξαφάνιση ρευστότητας μπορούσε να μετατρέψει ένα υγειονομικό σοκ σε χρηματοπιστωτική κρίση.
Εδώ αλλάζει σταδιακά η ίδια η έννοια της κεντρικής τράπεζας. Η παραδοσιακή εικόνα είναι ένας θεσμός που μετακινεί το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο για να επηρεάσει τη ζήτηση. Η σύγχρονη ΕΚΤ διαχειρίζεται επίσης τη ρευστότητα του τραπεζικού συστήματος, τον ισολογισμό του Ευρωσυστήματος, την αποδοχή εξασφαλίσεων, τη λειτουργία βασικών υποδομών πληρωμών και, μέσω διαφορετικής νομικής βάσης, σημαντικές τραπεζικές εποπτικές αρμοδιότητες. Από το 2014, ο Ενιαίος Εποπτικός Μηχανισμός ανέθεσε στην ΕΚΤ άμεσο ρόλο στην εποπτεία των σημαντικών τραπεζών της τραπεζικής ένωσης, στηριζόμενος στο άρθρο 127 παράγραφος 6 ΣΛΕΕ.
Η εξέλιξη αυτή δεν σημαίνει ότι όλες οι λειτουργίες συγχωνεύθηκαν. Η νομισματική πολιτική και η τραπεζική εποπτεία διαθέτουν διακριτές νομικές βάσεις, διαδικασίες και εσωτερικούς μηχανισμούς διαχωρισμού. Ωστόσο, από συστημική άποψη, η συγκέντρωση αυτών των λειτουργιών σε ένα ευρωπαϊκό θεσμικό σύμπλεγμα αποκαλύπτει κάτι βαθύτερο: σε μια νομισματική ένωση η σταθερότητα του νομίσματος δεν μπορεί εύκολα να διαχωριστεί από τη σταθερότητα του τραπεζικού δικτύου μέσω του οποίου το νόμισμα δημιουργείται και μεταδίδεται στην πραγματική οικονομία.
Αυτό δημιουργεί την έννοια της ΕΚΤ ως θεσμικού σταθεροποιητή. Ο όρος δεν σημαίνει ότι η ΕΚΤ έχει γενική αρμοδιότητα «διάσωσης της Ευρώπης». Σημαίνει ότι η λειτουργία της ενιαίας νομισματικής πολιτικής την τοποθετεί αναγκαστικά στο σημείο όπου συναντώνται η ρευστότητα, η τραπεζική σταθερότητα, οι αγορές κρατικού χρέους και οι προσδοκίες περί ακεραιότητας της νομισματικής ένωσης. Αν κάποιο από αυτά τα κανάλια καταρρεύσει, η κεντρική τράπεζα μπορεί να χάσει την ικανότητα να επηρεάζει την οικονομία ακόμη και αν το βασικό της επιτόκιο παραμένει θεωρητικά κατάλληλο.
Το δύσκολο όριο βρίσκεται ανάμεσα στη διατήρηση του μηχανισμού και στη χρηματοδότηση πολιτικών επιλογών. Αν η ΕΚΤ αγοράζει τίτλους για να αποτρέψει μη θεμελιωμένο κατακερματισμό που εμποδίζει τη μετάδοση της νομισματικής πολιτικής, η πράξη μπορεί να δικαιολογηθεί μέσα από τη νομισματική εντολή. Αν όμως χρησιμοποιούσε τον ισολογισμό της για να προστατεύει ένα κράτος από κάθε συνέπεια μη βιώσιμης δημοσιονομικής πολιτικής, θα μετακινούνταν προς λειτουργία δημοσιονομικού ασφαλιστή την οποία οι Συνθήκες δεν της έχουν αναθέσει. Η διάκριση είναι δύσκολη ακριβώς επειδή οι αγορές δεν διαθέτουν καθαρή γραμμή που χωρίζει τον θεμελιώδη κίνδυνο από τον αυτοτροφοδοτούμενο πανικό.
Γι’ αυτό τα εργαλεία σταθεροποίησης συνοδεύονται από κριτήρια, αναλογικότητα και θεσμικές προϋποθέσεις. Το ζήτημα δεν είναι τεχνική λεπτομέρεια. Είναι ο τρόπος με τον οποίο διατηρείται η διάκριση μεταξύ νομισματικής και δημοσιονομικής πολιτικής. Όσο μεγαλύτερη είναι η δυνατότητα της ΕΚΤ να επηρεάζει το κόστος χρηματοδότησης ενός κράτους, τόσο μεγαλύτερη είναι η ανάγκη να δείχνει ότι η παρέμβαση υπηρετεί την ενιαία μετάδοση της νομισματικής πολιτικής και όχι την πολιτική αξιολόγηση ενός εθνικού προϋπολογισμού.
Η νομολογία του ΔΕΕ έχει ακριβώς αυτόν τον χαρακτήρα. Δεν υποκαθιστά την ΕΚΤ στην τεχνική της κρίση, αλλά εξετάζει αν τα χρησιμοποιούμενα μέσα μπορούν να ενταχθούν στη νομισματική πολιτική και αν σέβονται τις αρχές της δοτής αρμοδιότητας και της αναλογικότητας. Η ύπαρξη δικαστικού ορίου είναι ιδιαιτέρως σημαντική όσο η κεντρική τράπεζα χρησιμοποιεί εργαλεία που έχουν ισχυρότερες δημοσιονομικές και χρηματοπιστωτικές παρενέργειες από μια απλή μεταβολή επιτοκίου.
Υπάρχει όμως βαθύτερη θεσμική αιτία για την επέκταση της ΕΚΤ: η ίδια η ατέλεια της αρχιτεκτονικής της ευρωζώνης. Μια ομοσπονδιακή κεντρική τράπεζα λειτουργεί συνήθως δίπλα σε ισχυρό ομοσπονδιακό προϋπολογισμό, κοινό δημόσιο χρέος, βαθιές ενιαίες κεφαλαιαγορές και ένα ενιαίο τραπεζικό δίχτυ ασφαλείας. Η ευρωζώνη διαθέτει κοινή νομισματική πολιτική αλλά πολύ πιο περιορισμένη κοινή δημοσιονομική ικανότητα, εθνικά δημόσια χρέη, ακόμη ατελή τραπεζική ένωση και κατακερματισμένες κεφαλαιαγορές. Όταν ξεσπά κρίση, η ΕΚΤ είναι συχνά ο μόνος ευρωπαϊκός θεσμός που διαθέτει ταυτόχρονα τεράστιο ισολογισμό, άμεση επιχειρησιακή δυνατότητα και ταχύτητα λήψης αποφάσεων.
Αυτό παράγει τον κίνδυνο του «only game in town». Όσο πιο δύσκολο είναι για τα κράτη να συμφωνήσουν γρήγορα σε δημοσιονομική, τραπεζική ή θεσμική λύση, τόσο περισσότερη πίεση μεταφέρεται στην κεντρική τράπεζα. Η αποτελεσματικότητα της ΕΚΤ μπορεί τότε να γίνει αιτία περαιτέρω πολιτικής εξάρτησης από αυτήν: επειδή ο θεσμός μπορεί να δράσει, όλοι αναμένουν να δράσει. Και επειδή όλοι αναμένουν να δράσει, η μη παρέμβαση μπορεί να ερμηνευθεί ως πολιτική επιλογή εξίσου έντονα με την παρέμβαση.
Η κατάσταση αυτή δεν είναι πλήρως άνετη ούτε για την ίδια την ανεξαρτησία της ΕΚΤ. Όσο περισσότερο η κεντρική τράπεζα γίνεται θεσμός γενικής σταθεροποίησης, τόσο περισσότερο οι αποφάσεις της εμπλέκονται σε διανεμητικές συγκρούσεις. Η πρόεδρος της ΕΚΤ έχει επισημάνει ότι όταν η χρηματοπιστωτική ευθραυστότητα περιορίζει τη δυνατότητα μεταβολής επιτοκίων, οι ανησυχίες χρηματοπιστωτικής σταθερότητας μπορούν στην πράξη να επισκιάσουν τη σταθερότητα των τιμών και να στενέψουν την πραγματική ανεξαρτησία της νομισματικής πολιτικής.
Η γεωοικονομική εποχή προσθέτει νέα στρώματα σε αυτό το πρόβλημα. Κίνδυνοι από εμπορικό κατακερματισμό, κυβερνοεπιθέσεις, ξαφνικές μεταβολές κεφαλαιακών ροών και στρατηγικές εξαρτήσεις μπορούν να μεταδοθούν στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Κοινή έκθεση ΕΚΤ και Ευρωπαϊκού Συμβουλίου Συστημικού Κινδύνου εντόπισε συγκεκριμένα κανάλια μέσω των οποίων η γεωοικονομική κατακερματισμένη πραγματικότητα μπορεί να δημιουργήσει χρηματοπιστωτικό κίνδυνο, ενώ η τραπεζική εποπτεία έχει ήδη ενσωματώσει γεωπολιτικά σενάρια στα stress tests. Η «σταθερότητα» που πρέπει να κατανοεί πλέον μια κεντρική τράπεζα είναι επομένως πολύ ευρύτερη ως αναλυτικό πρόβλημα, ακόμη όταν ο τελικός νομισματικός στόχος παραμένει στενός.
Πρόσφατα σχόλια