Το ερώτημα αν η ΕΚΤ πρέπει να αυξάνει τα επιτόκια όταν η αρχική αιτία του πληθωρισμού είναι μια ενεργειακή ανατίμηση φαίνεται, στην πρώτη του ανάγνωση, σχεδόν παράδοξο. Η κεντρική τράπεζα δεν διαθέτει κανένα εργαλείο που να αυξάνει άμεσα την προσφορά πετρελαίου ή φυσικού αερίου. Αν ο πληθωρισμός αυξήθηκε επειδή ένα βαρέλι πετρελαίου έγινε ακριβότερο, γιατί να επιβαρυνθεί επιπλέον ένα νοικοκυριό με μεγαλύτερη δόση στεγαστικού δανείου ή μια επιχείρηση με ακριβότερη χρηματοδότηση; Η ένσταση είναι σοβαρή. Αλλά γίνεται εσφαλμένη αν από αυτήν συναχθεί ότι η σωστή αντίδραση σε κάθε ενεργειακό σοκ είναι η πλήρης νομισματική αδράνεια.
Το σωστό ερώτημα δεν είναι αν η ΕΚΤ μπορεί να αναιρέσει το αρχικό σοκ. Δεν μπορεί. Το ερώτημα είναι αν, χωρίς αντίδραση, το αρχικό σοκ είναι πιθανό να μετατραπεί σε επίμονο πληθωρισμό που θα επιβιώσει και αφού η ενεργειακή τιμή σταθεροποιηθεί. Η απόφαση για τα επιτόκια πρέπει επομένως να βασίζεται όχι μόνο στην πηγή αλλά στην αναμενόμενη δυναμική της απόκλισης.
Η διάκριση αυτή βρίσκεται στον πυρήνα της σημερινής στρατηγικής της ΕΚΤ. Η κεντρική τράπεζα έχει επισημάνει ότι η κατάλληλη νομισματική αντίδραση είναι εξαρτώμενη από το πλαίσιο και πρέπει να λαμβάνει υπόψη την προέλευση, το μέγεθος και την επιμονή του πληθωριστικού σοκ. Αυτό σημαίνει ότι δύο ενεργειακές ανατιμήσεις ίδιου αρχικού μεγέθους μπορούν να απαιτούν διαφορετική αντίδραση αν συμβούν σε διαφορετικό μακροοικονομικό περιβάλλον.
Η ΕΚΤ πρέπει πρώτα να ρωτήσει πόσο μόνιμο είναι το σοκ. Μια προσωρινή διαταραχή που αναμένεται να αντιστραφεί γρήγορα έχει πολύ διαφορετική σημασία από μια πολυετή απώλεια φθηνής ενεργειακής προσφοράς. Αν η ενεργειακή τιμή αυξηθεί για λίγους μήνες και στη συνέχεια επανέλθει, μια έντονη αύξηση επιτοκίων μπορεί να αρχίσει να επηρεάζει την οικονομία ακριβώς όταν το αρχικό σοκ ήδη υποχωρεί. Επειδή η νομισματική πολιτική δρα με καθυστέρηση, ο κίνδυνος υπερβολικής αντίδρασης είναι πραγματικός.
Το δεύτερο κριτήριο είναι το εύρος της διάχυσης. Η άμεση αύξηση της βενζίνης ή του φυσικού αερίου είναι διαφορετική από μια κατάσταση όπου οι ακριβότερες ενεργειακές εισροές έχουν ήδη μεταφερθεί ευρέως στις μεταφορές, στα τρόφιμα, στη βιομηχανία και στις υπηρεσίες. Όσο μεγαλύτερη είναι η «διάχυση» του πληθωρισμού στο καλάθι, τόσο λιγότερο μπορεί να αντιμετωπιστεί ως μεμονωμένο εξωτερικό γεγονός.
Το τρίτο κριτήριο είναι η κατάσταση της εγχώριας ζήτησης. Το ίδιο ενεργειακό σοκ είναι πολύ περισσότερο πληθωριστικά επικίνδυνο σε οικονομία που λειτουργεί ήδη κοντά ή πάνω από την παραγωγική της ικανότητα, με ισχυρή πίστωση και υψηλή κατανάλωση, παρά σε οικονομία ασθενούς ανάπτυξης. Πρόσφατη ανάλυση της ΕΚΤ για την πανδημική και μεταπανδημική περίοδο υπογραμμίζει ακριβώς ότι, χωρίς τις παράλληλες πιέσεις ζήτησης, η επίδραση των σοκ προσφοράς στον πληθωρισμό θα ήταν αισθητά μικρότερη.
Το τέταρτο κριτήριο είναι οι μισθοί και τα περιθώρια κέρδους. Αν εργαζόμενοι και επιχειρήσεις αποδέχονται προσωρινά μέρος της πραγματικής απώλειας, το σοκ μπορεί να απορροφηθεί χωρίς μακρά αλληλουχία αυξήσεων. Αν αντιθέτως οι μισθοί αναπροσαρμόζονται μηχανικά προς τον προηγούμενο πληθωρισμό και οι επιχειρήσεις διατηρούν ταυτόχρονα αμετάβλητα τα πραγματικά περιθώρια κέρδους, η ίδια πραγματική απώλεια διεκδικείται δύο φορές. Τότε η προσαρμογή τείνει να γίνει πληθωριστική.
Το πέμπτο και ίσως σημαντικότερο κριτήριο είναι οι προσδοκίες. Αν οι πολίτες και οι επιχειρήσεις παραμένουν πεπεισμένοι ότι ο πληθωρισμός θα επιστρέψει μεσοπρόθεσμα κοντά στο 2%, το αρχικό σοκ είναι ευκολότερο να απορροφηθεί. Αν αρχίσουν να θεωρούν υψηλότερο πληθωρισμό νέο κανονικό καθεστώς, οι συμβάσεις, οι μισθολογικές απαιτήσεις και οι αποφάσεις τιμολόγησης προσαρμόζονται εκ των προτέρων. Τότε ο πληθωρισμός αποκτά αδράνεια ακόμη χωρίς νέο ενεργειακό σοκ.
Η τρέχουσα εμπειρία του 2026 προσφέρει πολύ χρήσιμο πραγματικό παράδειγμα. Τον Ιούνιο η ΕΚΤ αύξησε τα βασικά επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης, εκτιμώντας ότι το ενεργειακό σοκ από τη σύγκρουση στη Μέση Ανατολή είχε επιδεινώσει επαρκώς τις μεσοπρόθεσμες προοπτικές πληθωρισμού ώστε να απαιτείται κάποια σύσφιγξη. Η ίδια όμως δεν αντιμετώπισε την κατάσταση ως επανάληψη της περιόδου 2021–2022· η αντίδραση ήταν πιο βαθμιαία και εξαρτημένη από τα δεδομένα.
Η λογική αυτή αποτυπώνει μια κεντρική αρχή: το επιτόκιο δεν πρέπει να απαντά μηχανικά στην τρέχουσα τιμή της ενέργειας αλλά στην επίδραση που αναμένεται να έχει η ενεργειακή ανατίμηση στον μεσοπρόθεσμο πληθωρισμό. Το ίδιο εξηγεί γιατί στις 10 Σεπτεμβρίου η ΕΚΤ έδωσε ιδιαίτερη βαρύτητα όχι μόνο στην τρέχουσα ενεργειακή τιμή αλλά στο μέγεθος, στην επιμονή και στις έμμεσες και δευτερογενείς επιδράσεις του σοκ. Οι προβολές έβλεπαν τον συνολικό πληθωρισμό στο 3,0% το 2026, στο 2,5% το 2027 και στο 2,1% το 2028.
Ταυτόχρονα, η ΕΚΤ σημείωσε ότι μέχρι τότε δεν είχε εμφανιστεί ουσιώδης αντίδραση των μισθών στο ενεργειακό σοκ. Η πληροφορία αυτή είναι καθοριστική. Αν οι μισθολογικές απαιτήσεις παραμένουν συγκρατημένες και οι μακροχρόνιες πληθωριστικές προσδοκίες κοντά στο 2%, η ανάγκη για πολύ επιθετική νομισματική σύσφιγξη μειώνεται. Η κεντρική τράπεζα δεν χρειάζεται να δημιουργήσει τεχνητά μεγάλη ύφεση για να καταπολεμήσει μια δευτερογενή διαδικασία που δεν έχει ακόμη εμφανιστεί.
Το ζήτημα όμως δεν είναι δυαδικό: «αύξηση ή μη αύξηση». Υπάρχει και το ερώτημα της έντασης. Η σωστή νομισματική πολιτική μπορεί να είναι μια μικρότερη αύξηση επιτοκίων από όση θα απαιτούσε ένας ισόποσος πληθωρισμός ζήτησης. Μπορεί να είναι διατήρηση των επιτοκίων υψηλότερα για περισσότερο, αντί για μεγάλη στιγμιαία κίνηση. Μπορεί να είναι απλή καθυστέρηση μιας προγραμματισμένης χαλάρωσης. Η κεντρική τράπεζα διαθέτει δηλαδή βαθμούς αντίδρασης και όχι μόνο διακόπτη ενεργοποίησης.
Αυτό είναι σημαντικό επειδή η περιοριστική νομισματική πολιτική έχει πραγματικό κόστος. Ένα ενεργειακό σοκ ήδη μειώνει το διαθέσιμο εισόδημα και την κερδοφορία πολλών επιχειρήσεων. Αν πάνω σε αυτή την αρνητική επίδραση προστεθεί υπερβολικά μεγάλη αύξηση επιτοκίων, η συνολική συρρίκνωση μπορεί να είναι δυσανάλογη. Η ΕΚΤ θα κατάφερνε ίσως να μειώσει ταχύτερα τον πληθωρισμό, αλλά όχι επειδή αποκατέστησε την ενεργειακή προσφορά· επειδή μείωσε αρκετά την υπόλοιπη ζήτηση ώστε οι επιχειρήσεις να μην μπορούν να μετακυλίσουν τα κόστη.
Ουσιαστικά, η νομισματική πολιτική επιλέγει πόση «αντίρροπη αποπληθωριστική δύναμη» θα δημιουργήσει στην υπόλοιπη οικονομία απέναντι στην πληθωριστική δύναμη του ενεργειακού σοκ. Όσο περισσότερο προσπαθεί να εξουδετερώσει το πρώτο γύρο, τόσο μεγαλύτερη πραγματική συρρίκνωση απαιτεί. Όσο περισσότερο τον «κοιτάζει μέσα από», τόσο μεγαλύτερο κίνδυνο αναλαμβάνει ότι οι δευτερογενείς επιδράσεις θα εδραιωθούν.
Αυτό εξηγεί γιατί η φράση «η ΕΚΤ δεν μπορεί να παράγει πετρέλαιο» είναι σωστή αλλά ανεπαρκής. Το αντικείμενο της ΕΚΤ δεν είναι η παραγωγή πετρελαίου. Είναι η διατήρηση της αξίας του νομίσματος μέσα σε μια οικονομία στην οποία η τιμή του πετρελαίου επηρεάζει χιλιάδες άλλες τιμές και συμβάσεις.
Πρόσφατα σχόλια