Όταν ο πληθωρισμός προέρχεται από υπερβολική συνολική ζήτηση, η λογική της νομισματικής πολιτικής είναι σχετικά καθαρή: υψηλότερα επιτόκια περιορίζουν τον δανεισμό και τις δαπάνες, μειώνουν την πίεση πάνω στην παραγωγική ικανότητα και επιβραδύνουν την αύξηση των τιμών. Όταν όμως το αρχικό πρόβλημα είναι ότι η ενέργεια, οι πρώτες ύλες, οι μεταφορές ή άλλες κρίσιμες εισροές έχουν γίνει ξαφνικά ακριβότερες ή σπανιότερες, η αύξηση του επιτοκίου δεν αποκαθιστά την προσφορά. Δεν δημιουργεί φυσικό αέριο, δεν αυξάνει την παραγωγή πετρελαίου, δεν ανοίγει ένα κλειστό στενό, δεν κατασκευάζει ηλεκτρικά δίκτυα και δεν αποκαθιστά μια διαταραγμένη εφοδιαστική αλυσίδα. Μπορεί μόνο να επηρεάσει τη ζήτηση και τον τρόπο με τον οποίο το αρχικό σοκ διαχέεται στο υπόλοιπο σύστημα.
Ένα αρνητικό σοκ προσφοράς καθιστά την οικονομία φτωχότερη σε πραγματικούς όρους. Αν η ίδια ποσότητα εισαγόμενης ενέργειας απαιτεί μεγαλύτερο μέρος του εθνικού εισοδήματος, κάποιο πραγματικό εισόδημα έχει μεταφερθεί προς τον εξωτερικό προμηθευτή. Η νομισματική πολιτική δεν μπορεί να ακυρώσει αυτή την απώλεια. Μπορεί να επηρεάσει μόνο τον τρόπο με τον οποίο θα κατανεμηθεί και το αν η αρχική αύξηση σχετικών τιμών θα μετατραπεί σε διαρκή αύξηση του γενικού επιπέδου τιμών.
Η αύξηση της τιμής της ενέργειας δεν είναι από μόνη της ταυτόσημη με τον μόνιμο πληθωρισμό. Είναι αρχικά μεταβολή μιας σχετικής τιμής: η ενέργεια γίνεται ακριβότερη έναντι άλλων αγαθών και υπηρεσιών. Επειδή όμως η ενέργεια αποτελεί εισροή σχεδόν σε ολόκληρη την οικονομία, η μεταβολή περνά σταδιακά στις μεταφορές, στη βιομηχανία, στα τρόφιμα και στις υπηρεσίες. Αν στη συνέχεια επηρεάσει μισθούς, περιθώρια κέρδους, τιμολογιακές πρακτικές και προσδοκίες, το αρχικό σχετικό σοκ μπορεί να γίνει γενικευμένη και επίμονη πληθωριστική διαδικασία.
Η κρίσιμη λειτουργία της κεντρικής τράπεζας βρίσκεται ακριβώς ανάμεσα στα δύο στάδια. Δεν μπορεί να αποτρέψει την πρώτη αύξηση της ενεργειακής τιμής. Μπορεί όμως να επιχειρήσει να εμποδίσει την οικονομία να προσαρμοστεί σε αυτήν μέσω διαρκούς αμοιβαίας αναπροσαρμογής όλων των ονομαστικών μεγεθών. Η σύγχρονη στρατηγική της ΕΚΤ αναγνωρίζει ρητά αυτή τη διάκριση: η κατάλληλη αντίδραση σε μια απόκλιση του πληθωρισμού εξαρτάται από την προέλευση, το μέγεθος και την επιμονή της και όχι από έναν μηχανικό κανόνα σύμφωνα με τον οποίο κάθε αύξηση του πληθωρισμού απαιτεί ακριβώς την ίδια αύξηση των επιτοκίων.
Η σημερινή συγκυρία είναι διδακτική. Η ανάλυση της ΕΚΤ για το 2026 αποδίδει σχεδόν ολόκληρη την πρόσφατη επιτάχυνση του πληθωρισμού σε σοκ ενεργειακής προσφοράς, σε αντίθεση με την περίοδο μετά την πανδημία, όταν ισχυρότερη ζήτηση και δημοσιονομική και νομισματική στήριξη είχαν επίσης συμβάλει στις πληθωριστικές πιέσεις. Αυτή ακριβώς η διαφορετική προέλευση αποτελεί έναν λόγο για τον οποίο η σημερινή αντίδραση έχει υπάρξει περισσότερο βαθμιαία από την επιθετική σύσφιγξη του προηγούμενου πληθωριστικού κύκλου.
Αυτό δεν σημαίνει ότι η κεντρική τράπεζα πρέπει να αδρανεί όταν η αιτία βρίσκεται στην προσφορά. Μια τέτοια θέση συγχέει τον αρχικό μηχανισμό με τη μελλοντική δυναμική. Αν ο ενεργειακός πληθωρισμός είναι περιορισμένος χρονικά, οι μακροχρόνιες προσδοκίες παραμένουν κοντά στον στόχο, η εγχώρια ζήτηση είναι ασθενής και οι μισθοί και οι τιμές υπηρεσιών δεν εμφανίζουν έντονες δευτερογενείς αντιδράσεις, η κεντρική τράπεζα μπορεί να επιτρέψει μεγαλύτερο μέρος της προσωρινής απόκλισης. Η προσπάθεια να επαναφέρει τον συνολικό πληθωρισμό αμέσως στο 2% θα απαιτούσε μεγάλη συρρίκνωση της υπόλοιπης οικονομίας προκειμένου να «αντισταθμίσει» μια τιμή που δεν μπορεί να μειώσει άμεσα.
Αντίθετα, αν το σοκ διαρκεί, επεκτείνεται σε περισσότερες κατηγορίες αγαθών, επηρεάζει τις προσδοκίες, προκαλεί γενικευμένες αυξήσεις μισθών και περιθωρίων ή βρίσκει μια οικονομία με ήδη υπερβολικά ισχυρή ζήτηση, το ίδιο εξωτερικό γεγονός αποκτά διαφορετική νομισματική σημασία. Η κεντρική τράπεζα τότε δεν προσπαθεί να «ρίξει την τιμή της ενέργειας». Προσπαθεί να αποτρέψει μια οικονομία στην οποία όλες οι πλευρές επιδιώκουν να αποκαταστήσουν πλήρως το πραγματικό τους εισόδημα μετακυλίοντας την αρχική απώλεια στους υπόλοιπους.
Ο πληθωρισμός προσφοράς έχει έτσι αναπόφευκτη διανεμητική διάσταση. Αν μια χώρα πληρώνει περισσότερο για εισαγόμενη ενέργεια, η πραγματική απώλεια δεν μπορεί να εξαφανιστεί με λογιστικό τρόπο. Τα νοικοκυριά μπορεί να επιχειρήσουν να την ανακτήσουν μέσω υψηλότερων μισθών. Οι επιχειρήσεις μπορεί να επιχειρήσουν να προστατεύσουν τα περιθώριά τους αυξάνοντας τις τιμές. Το κράτος μπορεί να προσπαθήσει να απορροφήσει μέρος του κόστους μέσω επιδοτήσεων. Αν όμως όλοι επιχειρήσουν να προστατεύσουν πλήρως την προηγούμενη πραγματική τους θέση, χωρίς αντίστοιχη αύξηση της παραγωγικότητας ή μεταφορά εισοδήματος από αλλού, η οικονομία δεν έχει δημιουργήσει το πραγματικό εισόδημα που απαιτείται για να ικανοποιηθούν όλες αυτές οι αξιώσεις ταυτόχρονα. Η σύγκρουση μετατρέπεται τότε σε πληθωρισμό.
Γι’ αυτό η νομισματική πολιτική λειτουργεί εν μέρει ως μηχανισμός περιορισμού των συνολικών ονομαστικών αξιώσεων πάνω σε μειωμένο ή ακριβότερο πραγματικό προϊόν. Η διατύπωση ακούγεται αυστηρή, αλλά περιγράφει την οικονομική ουσία. Με υψηλότερα επιτόκια η κεντρική τράπεζα μειώνει τη συνολική ζήτηση και δυσκολεύει επιχειρήσεις και εργαζομένους να μετακυλίουν πλήρως αυξήσεις κόστους σε τιμές και μισθούς. Το κόστος είναι ότι η διαδικασία μπορεί να συνεπάγεται ασθενέστερη ανάπτυξη. Το όφελος είναι η αποτροπή μιας πολύ πιο επίμονης ονομαστικής αναπροσαρμογής.
Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο δεν υπάρχει «δωρεάν» νομισματική λύση σε αρνητικό σοκ προσφοράς. Σε καθαρό θετικό σοκ ζήτησης, η περιοριστική νομισματική πολιτική μειώνει ταυτόχρονα την υπερβάλλουσα δραστηριότητα και τον πληθωρισμό. Σε αρνητικό σοκ προσφοράς, ο πληθωρισμός αυξάνεται ενώ η πραγματική δραστηριότητα πιέζεται προς τα κάτω. Η κεντρική τράπεζα βρίσκεται επομένως αντιμέτωπη με trade-off: περισσότερη ανοχή στον πληθωρισμό βραχυπρόθεσμα ή μεγαλύτερη πίεση στην πραγματική οικονομία για να περιοριστεί η επιμονή του.
Η μεσοπρόθεσμη φύση του στόχου της ΕΚΤ είναι ακριβώς αυτό που επιτρέπει να αντιμετωπιστεί το trade-off χωρίς μηχανική αντίδραση. Δεν απαιτεί να βρίσκεται ο πληθωρισμός στο 2% κάθε μήνα. Επιτρέπει στην κεντρική τράπεζα να εξετάζει πόσο προσωρινή είναι η απόκλιση και ποιο θα ήταν το κόστος μιας υπερβολικά γρήγορης διόρθωσης. Στις προβολές του Σεπτεμβρίου 2026, η ΕΚΤ αναμένει μέσο πληθωρισμό 3,0% το 2026, 2,5% το 2027 και 2,1% το 2028, δηλαδή σταδιακή και όχι στιγμιαία επιστροφή κοντά στον στόχο.
Η σημερινή κατάσταση δείχνει επίσης γιατί η δημοσιονομική πολιτική πρέπει να συμπληρώνει και όχι να ακυρώνει τη νομισματική. Η κεντρική τράπεζα διαθέτει ένα σχετικά αδρό εργαλείο: μεταβάλλει το κόστος χρήματος για ολόκληρη την οικονομία. Η κυβέρνηση μπορεί να στοχεύσει καλύτερα τα νοικοκυριά που πλήττονται περισσότερο από το ενεργειακό σοκ. Αν όμως η δημοσιονομική προστασία γίνει γενικευμένη, μεγάλη και παρατεταμένη, μπορεί να συντηρήσει τη συνολική ζήτηση και να εμποδίσει μέρος της αναγκαίας προσαρμογής στην ενεργειακή σπανιότητα. Γι’ αυτό η ΕΚΤ υπογραμμίζει ότι η δημοσιονομική αντίδραση σε ενεργειακά σοκ πρέπει να είναι προσωρινή και στοχευμένη.
Υπάρχει επιπλέον μια διάσταση που δεν μπορεί να λύσει ούτε η ΕΚΤ ούτε η βραχυχρόνια δημοσιονομική στήριξη: η πλευρά της ίδιας της προσφοράς. Αν η ευρωπαϊκή οικονομία παραμένει επί χρόνια υπερβολικά εκτεθειμένη σε συγκεκριμένες ενεργειακές εισαγωγές, υποδομές ή γεωπολιτικά σημεία συμφόρησης, κάθε νέα κρίση θα επανεισάγει πληθωριστική αστάθεια. Η μακροχρόνια απάντηση βρίσκεται επομένως στην ενεργειακή διαφοροποίηση, στις διασυνδέσεις, στα δίκτυα, στην αποθήκευση, στην αποδοτικότητα και στη μεγαλύτερη παραγωγική ανθεκτικότητα. Πρόκειται για επενδυτική και βιομηχανική πολιτική, όχι για νομισματική.
Η κεντρική τράπεζα μπορεί να προστατεύσει τη μονάδα μέτρησης της οικονομίας —το χρήμα— από το να μετατραπεί ένα πραγματικό σοκ σε μόνιμη ονομαστική αστάθεια. Δεν μπορεί όμως να υποκαταστήσει την πραγματική παραγωγική ικανότητα που χάθηκε.
Πρόσφατα σχόλια